中國基金報記者 姚波

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全球基金巨頭最新持倉中，不少巨頭被爆出大幅削減中概股頭寸，真的是這些基金不再看好公司的未來嗎？

香港中央結(jié)算系統(tǒng)（CCASS）數(shù)據(jù)揭示，這些機(jī)構(gòu)中的不少減持股份已悄然轉(zhuǎn)至港股，一些兩地上市的個股近一年港股份額激增，基金巨頭早已布局應(yīng)對可能出現(xiàn)的退市風(fēng)險。

中概股“大移倉”？

今年二季度是全球市場的低點(diǎn)，不少機(jī)構(gòu)對于中概股似乎毫不留情。依據(jù)已經(jīng)披露完畢的13F文件信息，可以發(fā)現(xiàn)不少基金巨頭對中概股下血手實(shí)施“大砍倉”：

阿里巴巴早期股東、英國投資管理公司Baillie Gifford最新披露顯示，公司多項(xiàng)中概股ADR(American Depository Receipts ，美股存托憑證)倉位清零。最大對沖基金橋水上季減持748萬股阿里巴巴ADR，以季內(nèi)均價約100美元計(jì)，相關(guān)持股涉資約7.5億美元。老虎環(huán)球二季度狂砍京東ADR，一季減持1830萬份，減倉比率達(dá)到37%。

如果單看美股持倉披露，難免會認(rèn)為機(jī)構(gòu)不看好中概股，但是如果了解ADR與這些公司在香港上市的普通股的關(guān)系后，就不會貿(mào)然得出這一結(jié)論：ADR是面向美國投資者發(fā)行并在美國證券市場交易的存托憑證，只是這些公司發(fā)行持有股份的一部分。中概股在美均是以ADR形式交易，與普通股存在一定的轉(zhuǎn)換倍數(shù)關(guān)系，而普通股則可直接在香港市場交易流通。

以在香港和美國兩地上市的阿里巴巴為例，依據(jù)港交所中央結(jié)算數(shù)據(jù)，阿里巴巴于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的數(shù)量為136億股，占212億總股份約64%。

而且，阿里巴巴存于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的股票數(shù)據(jù)正不斷發(fā)生變化。以一年前數(shù)據(jù)比較，即截至2021年8月20日，香港中央結(jié)算數(shù)據(jù)中的股票數(shù)量還只有101億股，一年時間于香港流通股份增加了35%，達(dá)到136億股。

最近兩三年，投資者將阿里美股ADR積極轉(zhuǎn)為港股持有。若與2019年阿里在港股二次上市僅公開發(fā)行不到6億股相比，數(shù)量增加20倍！目前，阿里巴巴存于港交所中央結(jié)算的市值為1.22萬億港幣，構(gòu)成阿里巴巴總市值1.90萬億港幣6成以上。

其實(shí)這并非阿里巴巴一家如此，香港上市的京東集團(tuán)-SW，一年內(nèi)于香港中央結(jié)算系統(tǒng)的持股數(shù)從7.73億增至25.3億股，比率由24.46%激增至目前的80.34%。

實(shí)則搬至港股

ADR轉(zhuǎn)港股的本質(zhì)，是投資者減少在美國托管的ADR數(shù)量，增加其在港交所托管的港股數(shù)量，實(shí)質(zhì)仍是持有同一個公司，只是代表形式不同。不過，美國證監(jiān)會（SEC）只要求披露美國交易證券，這部分轉(zhuǎn)出的股票就會顯示為零。

橋水申報持倉大減，有許多蛛絲馬跡顯示，是從持有中概股ADR，轉(zhuǎn)為持有香港第二上市的持股。換言之，基金僅轉(zhuǎn)換持股場地，而非完全清倉相關(guān)中概股。

實(shí)際上，近年不少國際知名機(jī)構(gòu)開始這一轉(zhuǎn)換進(jìn)程。Baillie Gifford明確指出，旗下新興市場團(tuán)隊(duì)優(yōu)先選擇持有香港上市股份多于ADR，主要因應(yīng)中國企業(yè)海外上市監(jiān)管持續(xù)轉(zhuǎn)變，并且在過去數(shù)年都有從ADR轉(zhuǎn)倉至香港。

基金如此行動是在中概股退市風(fēng)險下做出的理性決策。今年3月8日，美國證監(jiān)會（SEC）首次公布了5家因《外國公司擔(dān)責(zé)法》被暫時列入“預(yù)摘牌清單”的公司，SEC認(rèn)定禁止不遵守美國審計(jì)規(guī)則的中概股在美國保持上市地位。自此該名單不斷增長，280余家中概股已有超半數(shù)進(jìn)入清單。許多知名公司也概莫能外，阿里巴巴在公布最新年報后不久，也被納入這一名單。

很多機(jī)構(gòu)投資者早就意識了中概股的風(fēng)險，提早將阿里巴巴的美股ADR轉(zhuǎn)換為港股，例如新加坡主權(quán)投資基金淡馬錫早在2020年就將其持有的一部分美股阿里巴巴轉(zhuǎn)換為港股。

基金公司也積極行動

除了知名機(jī)構(gòu)外，共同基金也開始將中概ADR轉(zhuǎn)為港股。事實(shí)上，全球最大基金公司貝萊德早于去年第二季已大舉將阿里巴巴ADR持倉，轉(zhuǎn)倉至香港。一些專注中概投資的小型海外基金公司也在積極行動。

KraneShares CSI中國互聯(lián)網(wǎng)ETF是一家在紐約上市的專注于中國科技股的基金，自去年12月開始將美國存托憑證換成港股。最新數(shù)據(jù)顯示，港股占KWEB投資組合的70%以上，而2021年3月的比例僅為25%。到今年年底，KWEB基金的目標(biāo)是全部投資港股。

KWEB所屬的金瑞基金首席投資官Brendan Ahern指出，中概股退市沒有贏家。在保護(hù)投資者資金的受托責(zé)任下，基金將采取更為保守的做法。

一些海外基金經(jīng)理也做好了隨時轉(zhuǎn)倉的準(zhǔn)備。GW&K 新興財(cái)富戰(zhàn)略基金已將阿里巴巴等公司的股票從紐約轉(zhuǎn)移至香港，但尚未將攜程和百勝中國控股的ADR轉(zhuǎn)出。

該基金指出，現(xiàn)在只有3家中國公司擁有美國存托憑證，主要看中的是美股流動性更強(qiáng)，但一旦香港的流動性變得充足，就會進(jìn)行移倉。

相比較，不少中國內(nèi)地發(fā)行的中概互聯(lián)產(chǎn)品，則自始至終把同一公司的港股放在最優(yōu)選上。以易方達(dá)中證海外互聯(lián)ETF為例，其跟蹤指數(shù)就明示，從在香港及其他海外交易所上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，選取總市值及流動性綜合排名最好的50家公司，若同一家公司的國外市場證券和香港市場證券同時入選，則優(yōu)先納入香港市場證券。

在港“主要上市”成潮流

面對退市的不確定風(fēng)險，基金可以將二地上市的中概移倉香港；而對于公司而言，則需要美國之外的另一主要上市地，最大可能減輕退市風(fēng)險，讓機(jī)構(gòu)投資者有更多選擇。

香港在亞洲乃至世界的金融地位，高度的國際化，以及香港與大陸的特殊地緣文化聯(lián)系，使其成為中資企業(yè)接受度最高的境外資本市場，港交所也自然成為退市風(fēng)險下的最佳避風(fēng)港，

不過，不少此前在香港上市的公司，初始僅選擇香港作為第二上市地。第二上市則意味著，受其主要上市地如美國的司法權(quán)區(qū)的規(guī)則及監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)管，其證券以其主要交易所為其主要的交易市場。因而，如果中概股一旦在美國退市，在香港第二上市的股份也會面臨“皮之不存，毛將焉附”的窘境。

近年來，已有多家中概股尤其是多地上市的公司逐步啟動以香港為主要上市地的進(jìn)程。阿里巴巴上月底宣布，向聯(lián)交所申請將香港“第二上市”地位轉(zhuǎn)為“主要上市”。8月8日，阿里巴巴表示雙重主要上市已獲確認(rèn)，生效日期預(yù)計(jì)為2022年年底前。

根據(jù)港交所現(xiàn)行制度，若發(fā)行人在港上市后的一個完整會計(jì)年度中，在港成交量超過55%，發(fā)行人即可申請將香港轉(zhuǎn)為第一上市地。目前，機(jī)構(gòu)從規(guī)避風(fēng)險角度搬貨，實(shí)則可以助推其公司更快于港股主要上市。

阿里巴巴在7月宣布回歸港股主要上市時，已有59.96%阿里巴巴股份存入香港中央結(jié)算系統(tǒng)。目前，這一數(shù)字已經(jīng)升到64.19%，反映公司股份在香港的流通量不斷增加。

同時，港交所已再度放寬上市制度，利于更多中概股回港上市。2021年11月19日，港交所給出上市制度修訂的指引，將同股同權(quán)的二次上市企業(yè)最低市值要求降低至30億港元，且新規(guī)已于今年初生效。

港股的市場容量有多大？

中概ADR的投資者主要是美國投資者及其它全球海外主流投資機(jī)構(gòu)，中概港股的投資者則包括了中港兩地及更廣泛的海外投資者。若以國際券商持股作為外資的代表，港股的外資持股比例整體較高，一直穩(wěn)定在30%左右，而市值占比穩(wěn)定在40%以上。

隨著回歸港股的中概日益增多，港股當(dāng)下流動性的承接能力就值得關(guān)注。依據(jù)港交所公布數(shù)據(jù)，截至今年7月底，上市公司數(shù)量達(dá)到2579家，總市值為35.9萬億港元，與深交所規(guī)模相近。目前，深交所市值規(guī)模35.5萬億元人民幣，上市公司2670家。

不過，隨著今年港股走低，市場成交不太活躍，即便不與美股比較，較A股也有相當(dāng)距離。交易所數(shù)據(jù)顯示，今年7月港交所所有證券整體成交額達(dá)到2.17萬億港元，日均成交額為1086億港元。同期A股成交額達(dá)到21.1萬億人民幣，日均成交額在萬億人民幣左右。

目前，在大批中概回流之際，香港市場整體仍會面臨提供流動性支持的壓力。不過，進(jìn)入港股市場還有可能獲得境內(nèi)的流動性支持，因?yàn)楣竟善庇袡C(jī)會被納入中國內(nèi)地與香港股市互聯(lián)互通機(jī)制，從而使其有資格獲得南下資金投資，獲得來自內(nèi)地的流動性加持。

一些機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，如果港股市場承接能力強(qiáng)股價的流動性折價就會少，也不可能指望海外投資者完全承接，如果中概大量回歸，到時可能會有產(chǎn)業(yè)資本或者平準(zhǔn)基金出現(xiàn)。不過也有基金認(rèn)為，中概股的去向不一定是零和游戲，很可能目前絕大多數(shù)在美國上市的中概股將被保留，港股流動性壓力并不會真正出現(xiàn)。

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