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前情提要

白色家電龍頭公司的現(xiàn)金流情況都很好，并且整體都屬于輕資產(chǎn)模式。其中，美的集團(tuán)的規(guī)模最大，品類覆蓋最廣，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程較為順利。從公司日常運(yùn)營的層面來看，憑借“T+3”模式等優(yōu)勢，美的集團(tuán)的運(yùn)營效率較友商更為突出，且這一優(yōu)勢并不容易復(fù)制。

(資料圖片)

下一步，我們將走進(jìn)幾大白色家電企業(yè)的現(xiàn)金流量表、投資業(yè)務(wù)和利潤表，補(bǔ)上幾大家電企業(yè)對比分析的最后一塊拼圖！

一、現(xiàn)金流量表

在之前的海康威視分析中（海康威視第三篇——資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯通了！），我已經(jīng)對分析現(xiàn)金流量表的方法做出了分享：

“我們的目的是找到自由現(xiàn)金流占?xì)w母凈利潤的比例。從定義上來說，自由現(xiàn)金流指的是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除必要的資本性支出所得到的差額。這里，“必要的資本性支出”指的是維持現(xiàn)有規(guī)模所需要的資本性支出。如果一個企業(yè)的會計(jì)準(zhǔn)則是靠譜的，這一資本性支出應(yīng)當(dāng)大致等于折舊攤銷。超出折舊攤銷部分的資本性支出，本質(zhì)上是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的投資。”

使用這一方法，我們可以計(jì)算三家白電龍頭的利潤含金量，也就是自由現(xiàn)金流與凈利潤的比值。可以看到，除了格力電器2021年的數(shù)據(jù)比較異常，其他年份白電龍頭的自由現(xiàn)金流占比都在100%附近上下波動。整體來說，白電龍頭的利潤含金量很高。

接下來計(jì)算幾家公司2013-2022年這一比值的平均值，美的集團(tuán)為1.21，格力電器為1.07，海爾智家為1.09。從比值來看，美的集團(tuán)的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)最強(qiáng)，當(dāng)然格力電器和海爾智家也很優(yōu)秀（按這個標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算能達(dá)到1以上都很優(yōu)秀了，強(qiáng)大如海康的公司這一比值也不到0.8）。

通過自由現(xiàn)金流的分析，我們認(rèn)為，對白色家電龍頭估值時，無需對凈利潤進(jìn)行打折處理。

在現(xiàn)金流量表中，除了自由現(xiàn)金流具有分析價(jià)值，另外一個價(jià)值在于，通過對比資本開支和折舊攤銷，我們可以看出公司是否處于擴(kuò)張進(jìn)程中。如果資本開支持續(xù)大于折舊攤銷，說明公司仍處于內(nèi)生增長期，反之則說明公司主營業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步步入成熟期。

從資本開支與折舊攤銷的表現(xiàn)來看，近年來幾大白電龍頭的資本開支都略大于折舊攤銷，說明幾大公司主營業(yè)務(wù)大體上還在擴(kuò)張的進(jìn)程之中，只是速度比較慢。

此外，美的集團(tuán)的資本開支相對較小，但同期公司依然實(shí)現(xiàn)了比較明顯的增長。我在第一篇分析中（美的集團(tuán)第一篇：從家電走向制造巨頭）提到，從2013年到2020年，美的集團(tuán)的營收從1210億增長到2842億，年復(fù)合增長率約13%；歸屬凈利潤從53億增長到272億，年復(fù)合增長率達(dá)26%。

這說明，美的集團(tuán)的增長有很大一部分是靠外延并購?fù)苿拥模瑢ν獠①復(fù)顿Y并不會被納入資本開支中，因此資本開支會低估美的集團(tuán)的真實(shí)投資開支。

從歷史表現(xiàn)來看，美的集團(tuán)在家電領(lǐng)域的并購整合能力還是不錯的。比如說，1999年美的控股東芝萬家樂來切入壓縮機(jī)賽道，2004年收購榮事達(dá)、華凌來切入冰箱、洗衣機(jī)賽道，2008年收購小天鵝，美的并購之后的表現(xiàn)都不錯。

近幾年，美的開展了大量跨界并購整合，比如2017年收購庫卡機(jī)器人和以色列高創(chuàng)伺服系統(tǒng)，2020年收購合康新能（變頻器）以及菱王電梯，目前這些跨界并購整合的效果還沒明確。

跨界并購的難度比家電領(lǐng)域高很多，跨國的跨界并購則是“難上加難”。在不同國家，公司制度、員工理念、公司文化都會有很大差異，業(yè)務(wù)整合的阻力也更大。美的收購小天鵝尚且需要5年時間走入發(fā)展正軌，這些全球范圍內(nèi)的跨界整合恐怕需要更久才能融入美的，成功與否存在一些不確定性。

根據(jù)5月股東大會上美的管理層的表述，目前庫卡和東芝表現(xiàn)還不錯。庫卡逐步走出前幾年的經(jīng)營低谷，中國區(qū)市場占比已經(jīng)達(dá)到23%，與美的集團(tuán)的協(xié)同效應(yīng)也在增強(qiáng)；東芝在中國市場增長也比較快，今年一季度增長超過100%，只是基數(shù)還比較小，東芝國內(nèi)市場總共也就是20億的體量，對美的集團(tuán)幾千億營收的影響還比較小。

現(xiàn)金流量表分析結(jié)論：

1.三大白電龍頭的自由現(xiàn)金流都很充沛，美的集團(tuán)在自由現(xiàn)金流上比友商更有優(yōu)勢。我們在給美的集團(tuán)估值時，無需對歸母凈利潤進(jìn)行打折。

2.從資本開支的情況來看，三大白電龍頭近幾年都保持著緩慢擴(kuò)張的節(jié)奏。美的集團(tuán)資本開支水平較友商低一些，可能是部分投資屬于外延并購的緣故。從歷史情況來看，美的集團(tuán)在家電領(lǐng)域的并購表現(xiàn)比較好，但近年來大規(guī)模跨國跨界并購的成果仍需觀察，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

二、外延擴(kuò)張

公司主要的外延擴(kuò)張策略一般會體現(xiàn)在商譽(yù)上，美的集團(tuán)和海爾智家賬面的商譽(yù)金額都比較大。美的集團(tuán)賬面商譽(yù)有285億，海爾智家的賬面商譽(yù)有218億。相比之下，格力電器的商譽(yù)規(guī)模比較小，只有9億多的商譽(yù)。

之所以產(chǎn)生這種差異，并購次數(shù)是一方面的原因，但更重要的是并購標(biāo)的的性質(zhì)，美的集團(tuán)和海爾智家的商譽(yù)非常集中，幾個大型企業(yè)就會對商譽(yù)金額產(chǎn)生舉足輕重的影響。

美的集團(tuán)有211億的商譽(yù)來自于庫卡機(jī)器人，24億的商譽(yù)來自于東芝，14億的商譽(yù)來自于小天鵝，這三家企業(yè)所創(chuàng)造的商譽(yù)就占到87%。海爾智家有189億商譽(yù)來自于GEA（美國家電品牌），還有19億商譽(yù)來自于Candy（意大利家電品牌）

上面提到的這幾個公司，雖然不能說是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，但在各自的市場領(lǐng)域都有一定影響力。庫卡是機(jī)器人四大家族之一，東芝是老牌日本家電企業(yè)，在國內(nèi)老一輩心中是有品牌價(jià)值的，GEA在美國占據(jù)大約15.4%的市場份額，Candy洗衣機(jī)在意大利市場的份額位于TOP1。

從美的集團(tuán)和海爾智家的并購標(biāo)的能夠看出，兩個公司目前采用了差異化發(fā)展的道路，美的集團(tuán)的并購方向除了家電還有工業(yè)機(jī)器人，反映了美的想要向高科技制造企業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略規(guī)劃，而海爾圍繞家電這個賽道擴(kuò)張布局，反映海爾智家深耕家電的戰(zhàn)略方向。

美的集團(tuán)的商譽(yù)金額比較大，坦誠來說，雖然我個人很欣賞美的集團(tuán)的管理風(fēng)格，但是我對這塊商譽(yù)是有一些擔(dān)心的。庫卡機(jī)器人相比于競爭對手，利潤率比較低，在2020年一度受疫情影響出現(xiàn)虧損。一旦后面整合不順利，我認(rèn)為美的集團(tuán)可能會面對商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。好在2022年庫卡已經(jīng)完成私有化，公司治理不斷理順，中國業(yè)務(wù)比重持續(xù)上升，我認(rèn)為可以繼續(xù)觀察觀察。

三、利潤表

接下來，我們圍繞美的集團(tuán)的利潤表進(jìn)一步深入分析。

1.毛利率

首先來看看美的集團(tuán)各個業(yè)務(wù)條線的毛利率：

先看大家電的產(chǎn)品線：

從空調(diào)產(chǎn)品線來看，2022年，美的集團(tuán)的毛利率在22.8%左右。而根據(jù)格力電器、海爾智家的年報(bào)，兩個友商的毛利率分別為32.4%、28.6%，美的集團(tuán)的毛利率顯著低于友商。這里面可能有空調(diào)零部件占比不同而造成的差異，但是我認(rèn)為應(yīng)該不會產(chǎn)生接近10個百分點(diǎn)的差異。

過去十年間，三大白電巨頭的空調(diào)毛利率走勢如下：

可以看到，在過去十年的大部分時間中，美的空調(diào)毛利率都低于格力及海爾，而且近幾年海爾毛利率領(lǐng)先美的的趨勢還有進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象。

高端品牌占比可能是一部分原因，在第二篇分析中我曾經(jīng)提到過，美的高端品牌的國內(nèi)銷售額大概在100億左右，而海爾已經(jīng)達(dá)到300億的水平，海爾在萬元以上市場的高占有率可能拉高了整體毛利率，擴(kuò)大了海爾這幾年的毛利率優(yōu)勢。但是，高端品牌布局并不能解釋美的與格力的毛利率差異。

我認(rèn)為造成這一差異的直接原因在于，美的自身空調(diào)價(jià)格帶偏低。根據(jù)浙商證券的研究報(bào)告，美的集團(tuán)的線上空調(diào)均價(jià)一直比格力低5-10%。這導(dǎo)致格力可以享受30%以上的毛利率，而美的當(dāng)前的毛利率與一些面向B端的制造業(yè)企業(yè)并沒有太大差別。

造成價(jià)格差異的原因可能是技術(shù)差異，或許格力空調(diào)的技術(shù)水平就是比美的空調(diào)好。我相信格力深耕空調(diào)這么多年，在空調(diào)領(lǐng)域的技術(shù)是領(lǐng)先的。但是，絕大多數(shù)空調(diào)并不是高端空調(diào)，應(yīng)用的是比較成熟的技術(shù)，在這個價(jià)格帶應(yīng)該是沒有什么“隱藏黑科技”的，消費(fèi)者應(yīng)當(dāng)無法快速感受到差異。

想到這里，作為美的集團(tuán)持股股東，我不得不直面這一推測：美的集團(tuán)在空調(diào)領(lǐng)域的品牌力依然離格力有一定距離。我在分眾傳媒系列分析文章第四篇中（分眾傳媒第四篇：分眾的護(hù)城河有多深？）第一次提到，一個強(qiáng)大的品牌往往直接能夠和一個品類掛鉤。根據(jù)我個人的生活經(jīng)驗(yàn)，很多人在心中已經(jīng)將格力與空調(diào)掛鉤了，“好空調(diào)，格力造”的傳統(tǒng)形象在一代人腦海中印象深刻。

大家電領(lǐng)域很容易形成品牌壁壘，而這正是白色家電龍頭企業(yè)長期維持高ROE的重要原因之一。現(xiàn)在站在消費(fèi)者的角度考慮一下，當(dāng)我們購置家電的時候，最關(guān)注的因素是什么？是價(jià)格嗎？是檔次嗎？我認(rèn)為都不是，最重要的因素是可靠性！

白色家電的使用周期很長，往少說也要連續(xù)使用幾年。在這種情況下，后期維護(hù)、產(chǎn)品質(zhì)量是消費(fèi)者關(guān)注的首要因素，這種時候大品牌就更值得消費(fèi)者信賴，格力更是憑借在空調(diào)領(lǐng)域的深耕贏得了消費(fèi)者對其質(zhì)量的信任。而這就意味著，行業(yè)龍頭企業(yè)有底氣在質(zhì)量相同的情況下，比同行稍微賣貴那么一點(diǎn)點(diǎn)。

美的、格力作為行業(yè)龍頭，消費(fèi)者對其品牌的信任度就拉開了和二線廠商的差距，這也是為什么奧克斯2019年動作那么大也沒有對格力、美的市場份額產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性撼動，反而這兩年海爾的空調(diào)市場份額偷偷漲了不少，我認(rèn)為核心是消費(fèi)者對大廠的信任。

此外，格力通過深耕空調(diào)，也占據(jù)了很多消費(fèi)者的心智，消費(fèi)者愿意為格力品牌付出更高的溢價(jià)。總而言之，我認(rèn)為美的集團(tuán)的空調(diào)品牌力已經(jīng)強(qiáng)大到抵御二線廠商的進(jìn)攻，但暫時無法挑戰(zhàn)格力的毛利率水平。不過，海爾近兩年毛利率的上升，也從側(cè)面說明頂住競爭壓力來提升品牌力的路徑是可行的。

對于冰箱和洗衣機(jī)板塊，雖然市場份額不算低，但美的在高端市場的競爭力也有限。根據(jù)奧維云網(wǎng)提供的公開數(shù)據(jù)，海爾在冰箱和洗衣機(jī)（冰箱6000以上、洗衣機(jī)5000以上）的高價(jià)格段有很強(qiáng)的統(tǒng)治力。未來，如何進(jìn)一步做好產(chǎn)品、破局高端市場、增強(qiáng)品牌價(jià)值是美的要重點(diǎn)考慮的問題。

好在，近年來美的自有高端品牌COLMO的發(fā)展情況不錯，2022年，COLMO的銷售額達(dá)到80億，這說明美的產(chǎn)品、品牌、技術(shù)都有了很大進(jìn)步。展望未來，我認(rèn)為可以對美的高端化進(jìn)程稍微樂觀些。

小家電、機(jī)器人和自動化產(chǎn)品線等到后面再進(jìn)行分析~

2.營業(yè)成本

接下來我們聚焦到營業(yè)成本，美的集團(tuán)的營業(yè)總成本一共3117億元，其中營業(yè)成本就占到2605億元，占比83.6%，營業(yè)成本是影響利潤率的最重要因素。而在營業(yè)成本中，家用電器的原材料成本就有1703億，占到家電電器營業(yè)成本的83.63%，給公司經(jīng)營效益帶來舉足輕重的影響。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)上能夠找到的公開信息，空調(diào)成本容易受到鋼價(jià)和銅價(jià)波動的影響，冰箱、洗衣機(jī)、油煙機(jī)容易受到鋼價(jià)和塑料價(jià)格波動影響。理論上說，空調(diào)制造成本也會受到壓縮機(jī)等零部件的價(jià)格影響，但是美的集團(tuán)在壓縮機(jī)等零部件環(huán)節(jié)有比較充分的布局，這一環(huán)節(jié)的變化不易影響美的。因此，美的成本端的不確定性主要來自于上游大宗商品價(jià)格的波動。

回顧過去這些年美的集團(tuán)毛利率的變化走勢，以最近的一次毛利率低點(diǎn)為例，2021年美的集團(tuán)毛利率僅有22.48%，處于近十年來的最低點(diǎn)，在很大程度上就是受到原材料價(jià)格上漲的影響。

上游大宗商品價(jià)格非常難預(yù)測，在2020年疫情爆發(fā)后，幾乎沒有人能想到2021年會出現(xiàn)大宗商品的漲價(jià)，更沒有人預(yù)想到2022年爆發(fā)的俄烏戰(zhàn)爭。因此，我們只能被動承受大宗商品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，承認(rèn)美的集團(tuán)的業(yè)績在成本端存在不確定性，并在估值時考慮這一點(diǎn)。

3.費(fèi)用率分析

首先來看銷售費(fèi)用：

在疫情之前，美的集團(tuán)的銷售費(fèi)用率基本穩(wěn)定。在2018-2019年略有上升，我個人推測與當(dāng)時市場競爭加劇有關(guān)。2020年，美的銷售費(fèi)用率出現(xiàn)了一些下滑，這里面既有疫情影響導(dǎo)致銷售投放減少的原因，也有會計(jì)準(zhǔn)則改變導(dǎo)致安裝費(fèi)從銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)移至營業(yè)成本的原因。

目前，美的和格力的銷售費(fèi)用率都在低位，而海爾的銷售費(fèi)用率比較高。我個人初步推測，這與海爾推動“高端化、國際化”有關(guān)，海爾在品牌建設(shè)上應(yīng)該投入了比較多的資源。美的和格力的銷售費(fèi)用率，也反映了他們多元化發(fā)展的勢頭。

展望未來，在發(fā)力B端業(yè)務(wù)的大背景下，我認(rèn)為美的集團(tuán)的銷售費(fèi)用率會維持低位，在行業(yè)格局逐步穩(wěn)固的背景下，不排除進(jìn)一步下降的可能。

4.管理費(fèi)用率

三家白電龍頭企業(yè)的管理費(fèi)用率水平都不算太高，其中格力電器的管理費(fèi)用率最低。雖然幾家公司都沒有披露詳細(xì)的費(fèi)用構(gòu)成，但也披露了職工薪酬、折舊攤銷是管理費(fèi)用的主要構(gòu)成部分。職工薪酬、折舊攤銷是比較容易預(yù)測的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)美的集團(tuán)未來的管理費(fèi)用率會保持在相對穩(wěn)定的水平。

關(guān)于財(cái)務(wù)費(fèi)用這一塊，我個人認(rèn)為分析的價(jià)值不大。在上一篇文章中（美的集團(tuán)第三篇：運(yùn)營效率是美的標(biāo)簽）我提到，美的集團(tuán)的現(xiàn)金流很好，融資利率也處于比較低的水平。從實(shí)際披露的財(cái)報(bào)情況來看，美的已經(jīng)連續(xù)五年財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)了。在可預(yù)見的未來內(nèi)，由于白電競爭格局不會有太大變化，再加上美的其他業(yè)務(wù)也基本步入正軌，我認(rèn)為負(fù)財(cái)務(wù)費(fèi)用的狀態(tài)可以延續(xù)下去。

5.研發(fā)費(fèi)用率

三家白電巨頭的研發(fā)費(fèi)用率高度趨同，基本都集中在3%-4%這個區(qū)間。不過，隨著各家公司“轉(zhuǎn)型升級”的推進(jìn)，研發(fā)費(fèi)用率都有一定程度的提升。

美的、格力發(fā)力多元化制造的布局，肯定少不了高額研發(fā)投入，美的集團(tuán)的芯片、格力電器的新能源車都很燒錢。海爾智家雖然沒有多元化趨勢，但如果想在全球高端市場站穩(wěn)腳跟，只有品牌知名度也是不夠的，沒有產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢，消費(fèi)者不會一直交“智商稅”。

我認(rèn)為，展望未來三年，美的集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用率可能會達(dá)到4%以上。

6.歸母凈利率

對比白電三大巨頭的歸母凈利率，格力電器憑借較高的毛利率以及較低的費(fèi)用率，實(shí)現(xiàn)了最高的歸母凈利率。高毛利率加低銷售費(fèi)用率這個組合，充分說明了格力電器的品牌效應(yīng)。

海爾智家的毛利率也不低，比美的集團(tuán)的毛利率高一截，但是最終的歸母凈利率是三家白電企業(yè)中最低的，主要由海爾智家較高的銷售費(fèi)用率所導(dǎo)致。海爾智家雖然毛利率有30%以上，但是銷售費(fèi)用率超過了15%，這可能說明海爾的品牌依然處于培育期，在高端市場的地位還需要鞏固。

格力電器已經(jīng)在消費(fèi)者心目中建立起品牌效應(yīng)，海爾在打造國際品牌的路上不斷努力。相比之下，美的集團(tuán)的指標(biāo)就最像一個制造企業(yè)：低毛利率、低費(fèi)用率，其優(yōu)秀就體現(xiàn)在穩(wěn)定的利潤率。當(dāng)然，這和家電競爭格局穩(wěn)定、龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固、管理能力強(qiáng)都息息相關(guān)。

利潤表分析結(jié)論：

1.基于大家電長生命周期的特質(zhì)，消費(fèi)者會優(yōu)先考慮他們認(rèn)為可靠的品牌，單純用價(jià)格優(yōu)勢很難攻破消費(fèi)者的心智。在大家電領(lǐng)域，美的集團(tuán)相比于二線廠商已經(jīng)有很穩(wěn)固的護(hù)城河，但從毛利率來看，大家電的品牌效應(yīng)可能仍與格力、海爾有一定差距，若想進(jìn)一步發(fā)展則需要打磨品牌，深耕產(chǎn)品，突破高端。

2.營業(yè)成本是美的集團(tuán)最重要的成本項(xiàng)，其他費(fèi)用基本穩(wěn)定。大宗商品價(jià)格會對美的集團(tuán)的業(yè)績產(chǎn)生影響。由于大宗商品價(jià)格變動無法預(yù)測，理論上說美的集團(tuán)會面對較大的成本波動風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)對估值給予折價(jià)。但從實(shí)際情況來看，美的集團(tuán)和友商的歸母凈利率在十年的時間中都能夠保持相對穩(wěn)定。因此，我認(rèn)為無需對大宗商品價(jià)格波動過度擔(dān)憂，這個風(fēng)險(xiǎn)我愿意承受。

四、總結(jié)

從現(xiàn)金流量表看，美的集團(tuán)的自由現(xiàn)金流很好，估值時無需對凈利潤打折；資本開支僅略高于折舊攤銷，說明公司內(nèi)生擴(kuò)張較為緩慢，外延并購是成長的重要方式。

美的在家電行業(yè)并購中展現(xiàn)了比較好的整合能力，但跨界跨國并購的效果還需觀察，商譽(yù)是一個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，目前來看庫卡的經(jīng)營情況在轉(zhuǎn)好途中，可以繼續(xù)觀察。

在大家電領(lǐng)域，美的集團(tuán)的護(hù)城河足夠深，技術(shù)和品牌完全能夠抵御行業(yè)二線公司的競爭，但和頂尖水平相比，美的在品牌力方面仍有增強(qiáng)空間。美的集團(tuán)的歸母利潤率在過去十年間基本保持穩(wěn)定，證明了公司穿越周期的能力，無需對大宗商品價(jià)格過度擔(dān)憂。

$美的集團(tuán)(SZ000333)$$格力電器(SZ000651)$$海爾智家(SH600690)$

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