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(相關(guān)資料圖)

最近這幾年，整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和民眾心態(tài)大起大落。2020年疫情剛開始那會(huì)兒，大家整體都很樂觀，對(duì)經(jīng)濟(jì)和未來充滿樂觀。而去年開始，大家悲觀的情緒一波又一波。股市也基本上充分體現(xiàn)了投票機(jī)屬性，特別是今年以來，稱重機(jī)屬性進(jìn)一步退后，主導(dǎo)股市的更多是大眾的悲觀。那么，我們先來看看悲觀的理由。

1. 悲觀的理由

經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車，投資，出口和消費(fèi)，投資端已經(jīng)很難有大的增量了，畢竟從基礎(chǔ)設(shè)施角度，我們整體的基礎(chǔ)設(shè)施不弱于甚至好于大多發(fā)達(dá)國家，增量空間確實(shí)比較小了。當(dāng)然，這一點(diǎn)不是大陸經(jīng)濟(jì)體所特有，臺(tái)灣大部分的基建也在他們?nèi)司?2000美元以下時(shí)就完成了。5月份直播時(shí)，我們也說了這點(diǎn)，從投資增速上也看的出來，很難靠投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)更多增長。

接著是出口，出口雖然從數(shù)據(jù)上不算差。但是從實(shí)際調(diào)研的角度上看，困難不小。主要原因在于外部環(huán)境。歐美的衰退預(yù)期與疫情前兩年對(duì)我國供應(yīng)鏈的過度依賴開始退潮，導(dǎo)致出口訂單可能下行。今年我們觀察到另外一個(gè)現(xiàn)象，有一些C端企業(yè)確實(shí)是在推進(jìn)供應(yīng)鏈“中國+1”行動(dòng)，并且這可能是普遍性行為，這個(gè)變化不可逆。那么，存量的一些份額必然流失。

最后是消費(fèi)。所有的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，都是消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大于80%。即使和我們一樣，具有制造業(yè)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的東亞經(jīng)濟(jì)體，最終也是如此。但我們目前消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率只有60%。而且因?yàn)檫^去幾年的原因，居民的消費(fèi)能力確實(shí)有很大的壓制。無論是從資產(chǎn)負(fù)債表角度還是從新增現(xiàn)金流角度都一樣。失業(yè)率和出生人口只是結(jié)果。投資和出口面臨的現(xiàn)狀傳導(dǎo)到消費(fèi)，也會(huì)進(jìn)一步壓制消費(fèi)。

以上的現(xiàn)狀是共識(shí)，還有一個(gè)從上到下的共識(shí)是需要宏觀調(diào)控刺激經(jīng)濟(jì)。目前中央部門還有加杠桿的空間，是否可以通過減稅、發(fā)錢等方式來刺激消費(fèi)，這個(gè)不僅是我們，我看很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也都提過。當(dāng)然，目前還沒有這些措施，目前主要的措施包括降息等，都是針對(duì)供給端而非需求端，看起來也幾乎沒效果。這些因素構(gòu)成了整體的悲觀。

大部分企業(yè)的一季報(bào)又從數(shù)據(jù)上印證了這個(gè)悲觀，利潤端收入端表現(xiàn)都不太好。既然基本面不好，或者說測(cè)不準(zhǔn)甚至短期爆雷，那么很多投資主體就陷入了混亂，從而被情緒和考核、客戶之類的東西牽引著去參與零和博弈。股市整體的稱重機(jī)功能在這時(shí)候被壓到最小。而另一部分人，選擇逃避，不去看未來和現(xiàn)在，蜂擁到那些從過去看股息率高的標(biāo)的，從而引發(fā)另一副炒作場(chǎng)景，所謂某某特估。我們過去說過很多次，混亂的時(shí)候，我們?nèi)タ纯礆v史，很多東西都在歷史里存在過，沒有什么特殊的。

2. 常識(shí)

前段時(shí)間，我們分享過一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。全球主要經(jīng)濟(jì)體，無論是發(fā)達(dá)國家還是中等收入國家，無論發(fā)展的快還是慢，甚至是衰退。股市相對(duì)來說基本都是能大幅跑贏通脹，所以其實(shí)長遠(yuǎn)看沒啥好擔(dān)心的。時(shí)不時(shí)就會(huì)有混亂的時(shí)期，過段時(shí)間，回頭看無非是賺多賺少的區(qū)別。這一點(diǎn)，在我們看過全球股市歷史后，就很確定。也許階段性市場(chǎng)會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)走歪門邪道的，長遠(yuǎn)看價(jià)投差不了。

這里特別可以提一下的有英國，過去二十多年英國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)很不錯(cuò)。但股市表現(xiàn)不好，主要是金融板塊的拖累，金融板塊里銀行板塊拖累最大。十年跌幅26%。銀行股主要跟隨房地產(chǎn)周期。而英國和我們的共同點(diǎn)是唯二的兩個(gè)——金融板塊是市值第一板塊的市場(chǎng)。所以我們能看到所謂的銀行避險(xiǎn)是不成立的。

至于大家擔(dān)心的各種假設(shè)，我覺得可以看看巴西、阿根廷、馬來西亞的情況，這代表了下限視角。當(dāng)然上限就是成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，那就更好了。先說結(jié)論，過去我們也和大家說過，即使陷入中等收入陷阱的經(jīng)濟(jì)體，代表經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭力的優(yōu)勢(shì)行業(yè)和消費(fèi)依舊會(huì)有很好投資機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，人口只有3000萬，陷入中等收入陷阱的馬來西亞，一位投資者馮時(shí)能用四十年的經(jīng)歷證明了依舊有不錯(cuò)收益。更何況，我們這樣有巨大內(nèi)部市場(chǎng)，齊全工業(yè)體系的經(jīng)濟(jì)體呢。未來即使只保有2%左右的經(jīng)濟(jì)成長，依舊會(huì)是很好的投資樂園。那么又何必在短期那么焦慮。

我們齊全的工業(yè)體系和龐大的市場(chǎng)代表了我們經(jīng)濟(jì)體的韌性，這是第二個(gè)常識(shí)。短期的數(shù)據(jù)是結(jié)果，過去幾年疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)問題的結(jié)果。恢復(fù)總是需要時(shí)間，即使經(jīng)濟(jì)體有強(qiáng)大的韌性，在沒有有效刺激前提下，還是需要更多的時(shí)間復(fù)蘇。

另一個(gè)常識(shí)是糾錯(cuò)和宏觀調(diào)控。去年在最多人不信這一點(diǎn)時(shí)，我們和大家說過，要理性樂觀。目前逆周期調(diào)節(jié)措施也在不斷探索，至于具體行動(dòng)和時(shí)間，這涉及到很多因素。中央部門加杠桿到底是解決地方債務(wù)還是直接傳導(dǎo)給居民端，哪種選擇更好，智囊專家們一定有更深的認(rèn)識(shí)。

3. 現(xiàn)狀——混亂與博弈

對(duì)于股市來說，企業(yè)的利潤是對(duì)宏觀印證的結(jié)果。無論是價(jià)值投資者還是和價(jià)值有相關(guān)聯(lián)系的趨勢(shì)投資者，基本面信息博弈投資者等。一旦基本面變量難以預(yù)測(cè)，常常超出預(yù)料，而眼前悲觀的理由又實(shí)實(shí)在在。那么除了極少數(shù)的堅(jiān)定的長期價(jià)投以外，大部分人不免落入混亂與博弈。價(jià)值隱入幕后后，人性占據(jù)主導(dǎo)。因?yàn)橛潯⒖蛻簟⒓彝ァ⑿睦淼鹊葔毫蝌?qū)動(dòng)，短期內(nèi)市場(chǎng)的主導(dǎo)邏輯或者說全部邏輯都是博弈。對(duì)科技突破的預(yù)期是博弈，蜂擁而入的避險(xiǎn)也是一種博弈。我們?nèi)ツ旰痛蠹艺f，2022是宏觀主導(dǎo)一切的市場(chǎng)。那么到現(xiàn)在為止，依然是宏觀主導(dǎo)一切的市場(chǎng)，系統(tǒng)性的悲觀和混亂。

在這樣的時(shí)點(diǎn)，依舊是應(yīng)該以常識(shí)去看待共識(shí)。在人們現(xiàn)在的悲觀和行為中，我們能看到很多不合理，然后再去做進(jìn)一步的投資思考。比如，對(duì)于避險(xiǎn)，即使是數(shù)目一樣的股息率，行政壟斷導(dǎo)致的股息率一定是不如資源壟斷的股息率，而資源壟斷的股息率，一定不如市場(chǎng)壟斷的股息率，而市場(chǎng)壟斷的股息率大概率不如市場(chǎng)中還存在不低競(jìng)爭卻還能有業(yè)績產(chǎn)生不錯(cuò)的股息率這種。而目前是第一種最受追捧。人們被嚇壞了，對(duì)于市場(chǎng)壟斷。

又比如，對(duì)于存量競(jìng)爭。大家被悲觀抓住，只看到了存量，看不到存量下也會(huì)有增量。存量背景下，即使長期中等收入的經(jīng)濟(jì)體，消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)還會(huì)因?yàn)橥洠Y(jié)構(gòu)變化有增長。從過去不增長經(jīng)濟(jì)體的歷史看來，這兩個(gè)行業(yè)依然有著很多投資機(jī)會(huì)。其中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)也會(huì)因?yàn)樽陨韮?yōu)勢(shì)有增長。再比如，周期，周期性的投資機(jī)會(huì)會(huì)一直存在，因?yàn)樾袠I(yè)是有價(jià)值的。在目前的現(xiàn)狀下，被忽視的邏輯實(shí)在是太多太多了。

4、我們的應(yīng)對(duì)與思考

（略）……

在總體混亂的時(shí)候，你越想要把握短期，越想去猜節(jié)奏，越可能出問題，甚至是大問題。所以我們依舊會(huì)跳出短期，從中長期的視角去看待有哪些行業(yè)，哪些標(biāo)的值得相信，哪些資產(chǎn)值得持有。從宏觀下限視角（長期處于中等收入）尋找消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)值得持有的好資產(chǎn)，從經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭力角度尋找制造業(yè)好資產(chǎn)，從周期角度尋找周期行業(yè)好資產(chǎn)，這是我們做的。

……

5.一致性預(yù)期的結(jié)果

人們總是容易把短期的感受長期化。比如現(xiàn)在對(duì)A股一致性的悲觀預(yù)期與對(duì)美股一致性的樂觀預(yù)期。美國整體處于加息周期的末尾，而過去的歷史表明一致性樂觀疊加降息周期都意味著大級(jí)別的熊市。A股的悲觀預(yù)期讓剔除金融的滬深300的股債收益比又一次達(dá)到了負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置。歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的時(shí)間點(diǎn)分別是2016年的1月，2018年的10月，2020年3月，2022年的10月，出現(xiàn)這樣的情況一般大概率是歷史的底部。當(dāng)然，可能因?yàn)楸^的強(qiáng)度更大，導(dǎo)致下殺更多，但重要的是這樣的下殺是可逆的，所以不用在意波動(dòng)。

公募基金倉位也創(chuàng)了新低，低于2018年10月2022年10月。這些數(shù)據(jù)可以讓大家更直觀看到現(xiàn)在一致性悲觀的程度。對(duì)于一個(gè)年化波動(dòng)率為36%的股票市場(chǎng)，人性的弱點(diǎn)會(huì)幾何級(jí)數(shù)地暴露，極難有長期視角，很容易被短期抓住所有心智。追漲殺跌是人的本性。而對(duì)于價(jià)投來說，短期的股價(jià)波動(dòng)只是代表著能以更低價(jià)格買入的機(jī)會(huì)。

資金面在極度悲觀下有一些利好也是被忽略的，無風(fēng)險(xiǎn)利率在下行，而且會(huì)持續(xù)下行。同時(shí)期，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)長期最大的蓄水池功能也在一個(gè)歷史的拐點(diǎn)。對(duì)于封閉系統(tǒng)而言，資金必然需要找到配置的地方，那么只要相對(duì)復(fù)蘇，或者信心增加，或者股市表觀表現(xiàn)好點(diǎn)，任何一個(gè)邊際的變化，都會(huì)大幅有利于股票市場(chǎng)。

對(duì)于未來，超額收益肯定是越來越難的，所以對(duì)理性會(huì)有更高的要求。這點(diǎn)必須是要理解。我們要從悲觀中要看到常識(shí)，看到什么能穿越混亂，這個(gè)是我們想要和大家說的。

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