政策的重心旨在活化行業(yè)現(xiàn)金流，保護(hù)消費(fèi)者利益，避免硬著陸。我們相信，逆周期的調(diào)節(jié)工具，將有效避免金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但和歷史上每一輪周期不同，我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)的盈利能力很難恢復(fù)。開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流改善，產(chǎn)業(yè)周期啟穩(wěn)，對涉及房地產(chǎn)運(yùn)營和服務(wù)的公司十分有利。

▍監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻繁對房地產(chǎn)行業(yè)表態(tài)，政策發(fā)力避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

基本面持續(xù)下行，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也積極回應(yīng)社會(huì)關(guān)切，對房地產(chǎn)行業(yè)密集表態(tài)。我們預(yù)計(jì)，銀行按揭將有力支持合理自住需求，企業(yè)貸款將發(fā)力支持正常施工。個(gè)別公司的信用風(fēng)險(xiǎn)雖然沒有結(jié)束，但我們堅(jiān)信不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

▍政策重心的變化：從聚焦投資和地方財(cái)力，到關(guān)注信用和消費(fèi)者權(quán)益。

以往周期中，房地產(chǎn)扮演者拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、貢獻(xiàn)土地出讓金的重要角色。隨著行業(yè)大周期演變，本輪逆周期調(diào)節(jié)則更關(guān)注消費(fèi)者利益，重視金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。房地產(chǎn)銷售中80%-90%是期房。2021年中期，樣本企業(yè)有息負(fù)債為2.94萬億元，開發(fā)貸存量規(guī)模為12.4萬億元。我們相信，政策成為一種現(xiàn)實(shí)的壓力測試，監(jiān)管將從多元的政策組合中尋求足以托底的政策工具，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)的軟著陸。

▍預(yù)計(jì)后續(xù)基本面高度敏感。

當(dāng)前基本面仍在明顯下行通道，但消費(fèi)者和企業(yè)都在緊密留意資金投放情況。我們相信，企業(yè)投資行為和消費(fèi)者購房行為相對于貸款投放都是異常敏感的。一旦逆周期調(diào)節(jié)政策真正傳導(dǎo)到基層(我們預(yù)計(jì)在四季度)，則銷售、投資等都有望好轉(zhuǎn)。

▍政策效用的變化：從改善盈利到改善現(xiàn)金流。

供給和需求側(cè)的政策確實(shí)會(huì)改善房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流。但限價(jià)政策，會(huì)繼續(xù)限制企業(yè)盈利能力(哪怕市場房價(jià)上漲)。和歷史上每一輪周期不同，我們認(rèn)為開發(fā)企業(yè)的盈利能力仍沒有明顯恢復(fù)的空間。不限價(jià)的三四線城市越來越少，且那里的需求并不持久。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

按揭貸款的投放速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

▍開發(fā)搭臺(tái)，服務(wù)唱戲。

表面看，逆周期的調(diào)控政策歷史上多次發(fā)生，但實(shí)際上今天的房地產(chǎn)政策和歷史并不會(huì)相同。我們認(rèn)為，政策無意挽救任何一家具體的，經(jīng)營管理不善的房地產(chǎn)企業(yè)，也沒有意向透過救助房地產(chǎn)來刺激經(jīng)濟(jì)增速，擴(kuò)大投資規(guī)模。這并不只是因?yàn)闆Q策者的判斷，在根本上這是因?yàn)橹袊康禺a(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)所處的歷史階段決定。但是，政策又會(huì)果斷活化行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，避免信用風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，從而客觀上有利于住房銷售渠道和存量房屋運(yùn)營服務(wù)。

對開發(fā)企業(yè)而言，我們推薦龍湖集團(tuán)、保利發(fā)展、萬科和華潤置地，即我們?nèi)匀徽J(rèn)為信用記錄和盈利能力高度重要，并適當(dāng)兼顧仍在開發(fā)企業(yè)體內(nèi)的運(yùn)營服務(wù)板塊價(jià)值。但我們認(rèn)為最值得投資的方向，則是空間的運(yùn)營和服務(wù)。我們推薦被明顯低估的美好居住服務(wù)者貝殼(BEKE)，推薦物業(yè)管理行業(yè)藍(lán)籌，碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活、金科服務(wù)、保利物業(yè)、旭輝永升服務(wù)和中海物業(yè)。

關(guān)鍵詞： 暴露 持續(xù) 風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)管機(jī)構(gòu) 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)