近期美國(guó)市場(chǎng)大宗商品下跌、國(guó)債收益率回落、成長(zhǎng)股與價(jià)值股同樣大幅下跌。但這一路徑傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)后，在北上資金的大幅拋售下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了成長(zhǎng)股反彈，價(jià)值股下跌的組合，其中資源股跌幅居前。民生證券認(rèn)為，回首過往，看多周期和買入周期最好的時(shí)機(jī)，往往是基本面的認(rèn)知充滿分歧的時(shí)刻，真正的周期才剛剛開始。能源、農(nóng)化具有確定性，而金屬將具備較好需求彈性，資源運(yùn)輸業(yè)也將具備較大機(jī)遇。

以下為原文內(nèi)容：

【報(bào)告導(dǎo)讀】每次市場(chǎng)“人聲鼎沸”時(shí)，我們的表達(dá)都誠(chéng)惶誠(chéng)恐;每次市場(chǎng)“曲終人散”時(shí)，我們反而愈發(fā)堅(jiān)定。

1 意料之中與預(yù)期之外

昨日美國(guó)市場(chǎng)以危機(jī)模式進(jìn)行交易：大宗商品下跌、國(guó)債收益率回落、成長(zhǎng)股與價(jià)值股同樣大幅下跌。海外交易顯示必須一場(chǎng)危機(jī)才能抑制通脹。但這一路徑傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)后，在北上資金的大幅拋售下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了成長(zhǎng)股反彈，價(jià)值股下跌的組合，其中資源股跌幅居前。在本次調(diào)整前，我們?cè)诖饲跋盗兄軋?bào)《莫聽穿林打葉聲》、《先勝而后求戰(zhàn)》中認(rèn)為全球大宗基于俄烏的預(yù)期交易基本完成，伴隨疫情的恢復(fù)，市場(chǎng)習(xí)慣性的邊際思維將會(huì)率先交易到受到疫情沖擊影響更大的科技制造類成長(zhǎng)股與部分消費(fèi)板塊中，5-6月份會(huì)有一次風(fēng)格反復(fù)的機(jī)會(huì)。但我們顯然沒有預(yù)料出資源類股票回撤的幅度，我們預(yù)期中的調(diào)整可能是溫和而漸進(jìn)的，因此并未作明確風(fēng)險(xiǎn)提示。后視鏡視角看，幾個(gè)要點(diǎn)超過了我們預(yù)期：過快上升的實(shí)際利率壓制了金屬品種的金融屬性和疫情以來(lái)中國(guó)需求的坍塌是主因。而習(xí)慣于“邊際思維”的市場(chǎng)線性交易成本下行，或許是今日制造類成長(zhǎng)反彈的主因。

2 周期行情：總會(huì)在狂風(fēng)暴雨以后

自2020年以來(lái)，周期股的篇章正在緩緩展開，行情期間總有抑揚(yáng)頓挫。在2021年的5月，2021年的10月，周期股都出現(xiàn)了大幅回撤，但最終總有更多板塊和個(gè)股突破前高，市場(chǎng)在估值層面也有了更多理解。上述信號(hào)足以讓我們反思：2011年以來(lái)的大宗商品趨勢(shì)下行是否只是一個(gè)周期現(xiàn)象，就如同1956年和1980年后資源品的經(jīng)歷一般。資源品本不如制造業(yè)品種一般存在生命周期，“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”也就無(wú)從談起，20年等一回的機(jī)遇正在浮出水面。當(dāng)下周期股的邏輯和脈絡(luò)越來(lái)越清晰，而聚光燈也緩緩從中下游的周期成長(zhǎng)、中上游的材料再到當(dāng)下的上游資源。2021年3-4月行情開始于限產(chǎn)預(yù)期，2021年8-9月的行情來(lái)源于產(chǎn)能利用率限制的落地。隨著2021年4季度以后，產(chǎn)能利用率的問題相繼被政策糾偏，在需求大幅回落下，資源股出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但今年1季度，更深層次問題逐步浮出水面：資本開支導(dǎo)致的全球產(chǎn)能不足以及全球化逆轉(zhuǎn)后大宗商品在空間上的錯(cuò)配。要逆轉(zhuǎn)產(chǎn)能的問題，將遠(yuǎn)比提升產(chǎn)能利用率要更為復(fù)雜，它至少需要某種程度的預(yù)期扭轉(zhuǎn)以帶來(lái)新的資本開始。而全球礦業(yè)公司在分紅與回購(gòu)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于了再投資，這與國(guó)內(nèi)投資者在定價(jià)中對(duì)于長(zhǎng)期盈利能力懷疑(中等的PB和較低的PE)非常吻合：都在指示對(duì)于傳統(tǒng)資源產(chǎn)能的未來(lái)盈利的信心不足，資本開支自然就無(wú)法談起。

3 預(yù)期交易與現(xiàn)實(shí)修正

上述情況下，商品價(jià)格的大幅回落，只能期待于需求的坍塌，而近期主要需求快速下行的來(lái)源正是中國(guó)受到的疫情沖擊。但今日市場(chǎng)投資者正在交易的是疫情后的復(fù)工、基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)、成本受損制造業(yè)的修復(fù)以及相應(yīng)的線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)。如果用系統(tǒng)化思維去思考，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：中下游資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)正在共同描繪一副的是中國(guó)需求場(chǎng)景逐步恢復(fù)的圖景，如果定價(jià)正確，那么對(duì)于資源品的擔(dān)憂將不復(fù)存在。由于過去3年的資金記憶與負(fù)債端的驅(qū)動(dòng)，中下游成長(zhǎng)、消費(fèi)板塊天然將更具有預(yù)期交易的特征，在邊際出現(xiàn)變化與預(yù)期無(wú)法證偽的環(huán)境將更為占優(yōu)。相反，上游資源品、部分材料制造更多需要基本面的變化去修正市場(chǎng)預(yù)期偏離，其更像是一種約束與經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型中的一種風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)诖饲皥?bào)告中提到，由于中下游生產(chǎn)停滯、庫(kù)存累積，短期具有較大的邊際改善空間，但往后看，由于上游并不豐富的產(chǎn)能冗余與庫(kù)存水平，當(dāng)需求從極端差的位置恢復(fù)后，上游的價(jià)格彈性將會(huì)回歸。這個(gè)意義上講，中下游的庫(kù)存變化指標(biāo)值得關(guān)注。我們也提醒投資者關(guān)注銅、鋁和金等金屬相對(duì)于海外來(lái)說價(jià)格走勢(shì)更具韌性，未來(lái)中國(guó)通脹的邊際變化可能強(qiáng)于海外。

4 這一次并不會(huì)太久

投資者不得不承認(rèn)的事實(shí)是，盡管需求波動(dòng)仍然會(huì)較大程度影響上游價(jià)格與盈利，但是上游行業(yè)獲得更多利潤(rùn)分配在中期仍是不爭(zhēng)的事實(shí)：邊際思維與預(yù)期演繹站在過去賽道行業(yè)一邊，資源股、價(jià)值股的投資者則獲得的是基本面現(xiàn)實(shí)的支持。在預(yù)期往現(xiàn)實(shí)過渡的時(shí)刻，其實(shí)需要的只是耐心的等待。這一次等待的時(shí)間，我們認(rèn)為不會(huì)比2021年5月和2021年10月更長(zhǎng)。5-6月可能是風(fēng)格反復(fù)期，迫于組合壓力進(jìn)行均衡的投資者，記得提前歸來(lái)。

5 真正的周期才剛開始

從2021年5月以來(lái)，我們提出的真正的周期逐步被市場(chǎng)認(rèn)知，期間的波動(dòng)卻也讓人望而卻步。我們真正在意的周期，其實(shí)從來(lái)不是周期股本身，我們一直關(guān)注的是市場(chǎng)長(zhǎng)期認(rèn)知的變化，而這變化的聚焦正是在周期板塊之上。回首過往，看多周期和買入周期最好的時(shí)機(jī)，往往是基本面的認(rèn)知充滿分歧的時(shí)刻。因此在每次市場(chǎng)“人聲鼎沸”時(shí)，我們的表達(dá)都誠(chéng)惶誠(chéng)恐;每次市場(chǎng)“曲終人散”時(shí)，我們反而愈發(fā)堅(jiān)定。如同過去一樣，部分投資者認(rèn)為周期的行情已經(jīng)結(jié)束，但我們認(rèn)為：當(dāng)下只是一個(gè)開始的結(jié)束，而真正的周期才剛剛開始。對(duì)于未來(lái)，我們的中期推薦并未改變，能源、農(nóng)化具有確定性，而金屬將具備較好需求彈性，資源運(yùn)輸業(yè)也將具備較大機(jī)遇。當(dāng)下看，基建中的區(qū)域建筑、設(shè)計(jì)公司有短期進(jìn)攻屬性， 而成長(zhǎng)股的反彈應(yīng)該選取其中供需相對(duì)獨(dú)立于通脹和的板塊：軍工、通信和計(jì)算機(jī)中部分行業(yè)，未來(lái)將更相對(duì)具有持續(xù)性。

關(guān)鍵詞： 美國(guó)市場(chǎng)大宗商品 美國(guó)市場(chǎng) 大宗商品 國(guó)債收益率回落 國(guó)債收益率